一、通脹：拐點是共識，回落程度是關鍵。市場共識預計一季度美國CPI同比回落至6%、二季度4%、年末至3%。我們比市場預期更樂觀一些，預計整體和核心通脹一季度末回到5%和4%，二季度末降到4%和3%。在需求回落、供應壓力緩解、高基數作用下，上半年和前半段的通脹回落並沒太大問題，意外更多可能出現在後半段，尤其是勞動力市場影響的房租以外其他服務價格。若橫亙日久，將制約債券利率下行，進而會加大屆時已經加大增長壓力和市場風險。
二、增長：衰退是共識，程度有分化。除部分認爲美國可能不會走向衰退外，溫和衰退是當前共識。我們也持這一看法，認爲衰退大概率出現，時間在二季度，但程度不至很深。意外來自更嚴厲的貨幣緊縮和金融風險導致衰退壓力加大。
三、美聯儲與美債：緊縮放緩是共識，終點與何時降息是焦點。在經歷了40年來最嚴厲的快加息後，面對通脹拐點和增長壓力，美聯儲緊縮放緩並在一季度停止加息也是市場共識，但對加息終點（CME期貨預計5~5.25%，與美聯儲一致）及年底能否降息有分歧（CME期貨預計12月降息25bp，比美聯儲樂觀）。我們預計政策分三步走：12月放緩後，一季度停止加息（終點5~5.25%），下半年在衰退壓力下可以倒逼出寬鬆預期、但到實際降息還有距離。美債利率下行的方向明確，我們預計高點3.8~4%，年底有望到3~3.2%，但節奏上更大幅度尤其是實際利率下行要待衰退倒逼的寬鬆預期。
四、美股：仍有壓力是共識，能否反彈有分歧。市場普遍認爲美股的壓力還未完全計入，尤其是分子端的壓力。我們也是如此，認爲美股欲揚或需先抑，尤其是二季度面臨衰退壓力（-10~-15%）。但與一些悲觀觀點不同的是，我們認爲下半年在經歷了波動後，可以成功切換到分母端邏輯上，在利率下行的推動下反彈修復（較當前高5%），成長風格有望領先。潛在意外來自高位通脹和利率下行受阻，同時一些金融和信用風險（如債務上限或高收益債壓力）加大市場動盪。
五、美元與全球流動性：轉弱是共識。美國衰退壓力和美聯儲加息放緩是市場共識預期美元走弱的主要原因。我們的看法略有不同，我們認爲近期美元走弱有些“搶跑”，已經與我們的美元流動性指標背離，同時衰退壓力期間美元很少大幅走弱。貨幣政策並非判斷匯率走強的決定變量，增長才是，而歐元區衰退壓力更大，因此決定美元趨勢逆轉的動力來自中國增長，從目前中國增長修復和美聯儲預期節奏來看，下半年或是判斷徹底轉弱的契機，之前不排除還會走強。
六、大宗商品：共識看好中國定價品種，預期黃金反彈。供給矛盾緩解和需求趨弱將拖累大部分全球定價的大宗商品，我們對主要大宗商品也中性偏謹慎，衰退下投資週期很難開啓。至於共識看好的部分中國定價品種能否兌現，要看地產週期復甦強度。黃金整體好於2022年也是共識，但我們提示黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個契機來自下半年的降息預期，之前和之後不排除跑輸甚至回調。
七、全球需求：外需有壓力，中國增長是關鍵。歐美需求放緩下，市場普遍不看好全球貿易需求和對外需敞口敏感的新興市場資產與匯率。我們認同這一看法，認爲外需不排除仍有壓力。這一背景下，內需是關鍵，中國是全球增長的關鍵。市場共識對中國增長在政策和疫情擾動下降下的修復基本一致，但差異主要在修復幅度上。
八、地緣局勢：俄烏局勢不加碼，債務上限有驚無險。地緣局勢和政治因素成爲主導全球資產一個無法預判但又至關重要的變量。市場共識預計局勢的緊張局面不至於加碼，影響勢減。美國中期選舉後會影響政策推進速度，債務上限問題會再度上演。我們預計會有波折，但最終可以得到解決，可能導致財政支出進一步被迫減少。意外來自俄烏局勢升級、債務違約風險以及其他地緣局勢事件。
九、後疫情時代：疫情影響淡出，需求修復供給衝擊減少。隨着中國不斷優化疫情政策，市場共識預期疫情的影響逐步淡出，進而推動需求修復和供給衝擊減少。中國疫情政策優化的全球影響，可能體現在需求大於供給、國內大於國外、周邊大於歐美、服務大於商品等四個層面。我們也認同這一看法，但認爲修復的程度更爲關鍵。意外來自於疫情進一步的大範圍傳播和衝擊，例如近期已經成爲歐美主要毒株的Omicron（XBB和BQ.1）[1]。
► 通脹創出近40年以來新高。在2022年上半年俄烏局勢導致的油價衝高和疫情復發造成的供應鏈加大通脹壓力，並擾動“浪費”了前年的高基數，美國通脹接連超預期上行並創出新高。2020年6月美國通脹CPI同比達9.1%、核心CPI同比6.6%，創出近40年以來新高。
► 美聯儲加息速度之快爲80年代初以來之最。自2022年3月美聯儲開啓本輪加息週期後，持續走高的通脹也把美聯儲“逼到牆角”。5月加息50bp後，美聯儲隨後的4次會議上接連加息75bp。雖然12月加息已降速，但1年內425bp的加息速度和幅度爲上世紀80年代初期沃爾克時期以來最快。
► 美債利率破4%，年度漲幅創歷史新高。從2022年1月初的“縮表恐慌”、到3月美聯儲開啓加息週期後緊縮預期的不斷升溫，作爲“全球資產定價之錨”的10年美債利率快速走高，從2022年初的1.5%一度攀升至10月末的4.2%，創出2008年金融危機以來新高。除此之外，緊縮預期下實際利率也於2022年5月擺脫負利率區間，這也是2020年疫情以來首次。美債利率的快速上行也帶來了一系列連鎖反應，如中美利差倒掛、美債自身曲線倒掛。
► 美元全年走強，日元貶值幅度創1998年新低、歐元跌破平價、英鎊跌至1985年以來新低；新興匯率普遍貶值、資金流出。雖然2022年美國增長面臨越來越多的挑戰，但其他非美經濟體的問題相對更多，如歐洲的滯脹壓力、中國的疫情反覆、其他新興市場進口成本增加等等，都使得美國的增長“優勢”沒被逆轉而重新吸引資金迴流，更不用說避險情緒因素。與此同時，美聯儲的引領全球的貨幣緊縮也引發了全球流動性的緊張。美元指數一度站上114，創出過去20年以來最高水平。與之相對，美元兌日元匯率一度貶值超150，創1998年以來新低；歐元兌美元匯率一度跌到平價以下，爲2002年以來首次；英鎊兌美元匯率一度連續暴跌創1985年以來新低；新興市場貨幣同樣出現普遍性貶值，無論自身政策鬆緊與否。
► 全球“便宜錢”減少下，金融風險事件頻發，如英國養老金、瑞信風波等。2022年開始，伴隨海外央行的緊縮加碼，全球“便宜錢”在減少甚至消失。全球負利率債券規模從2020年底的18萬億美元降至當前的1.3萬億美元。“便宜錢”的消失和減少也使得全球風險“多點頻發”，如瑞信風險事件和CDS攀升、英國國債大跌引發的英國養老金的流動性衝擊、日本國債多日無成交等均是如此。
► 供給衝擊此起彼伏，助推通脹壓力，如俄烏局勢導致石油天然氣等價格大漲、疫情影響供應鏈等。2022年2月下旬俄烏局勢的急轉直下推高有供應溢價的大宗商品一度衝高，Brent原油一度漲至超125美元/桶，天然氣、小麥等同樣大漲。但就在俄烏局勢邊際緩解後，4~5月中國局部疫情升級給供應鏈造成了新的挑戰。此起彼伏的供應衝擊也加劇了歐美通脹的壓力。
► 美股尤其是納斯達克跌幅創2008年以來新高。2022年貨幣緊縮的持續升溫下，美股全年表現不佳，標普500指數下跌19%，結束了過去多年領漲表現。對利率擡升更爲敏感的納斯達克綜指全年下跌33%，跌幅創出2008年以來新高。
市場共識：拐點回落已經是共識，這也是當前市場已經計入2023年下半年降息預期並得以支撐的原因。美國通脹拐點已經較爲明確，且一致預期預計通脹也將以較快速度回落，2023年一季度美國CPI同比回落至5.8%、二季度回落至4%、四季度回落至3%。
我們的看法：相比市場一致預期，我們相對更爲樂觀一些。根據分項指標測算，一季度末整體和核心CPI同比分別回到4%和5%；二季度進一步下行至3%和4%。能源和部分核心商品如二手車、服飾等同比將以負貢獻主導，而權重較高的房租也將逐步回落，其餘部分受到勞動力市場影響可能維持韌性，但下半年衰退壓力的加大也可以助力通脹的進一步降溫。
潛在意外：勞動力緊張緩解過慢，或出現新的供給衝擊。在需求回落、供應壓力緩解、高基數等因素的作用下，前半段通脹的回落可能並沒有太大問題，即從當前的7%回到5%附近。但是勞動力市場緊張局面多快緩解，以使得除房租以外的其他服務型價格回落可能是後半段通脹回落速度的關鍵。如果通脹回到4~5%左右便遇到瓶頸，對於債券利率進一步下行和美聯儲寬鬆預期的產生都將產生明顯制約，進而會加大屆時已經加大增長壓力和市場風險。例如紐約梅隆銀行預期美國CPI同比2023年末只能回落至4~5%左右。
市場共識：除部分認爲美國可能不會走向衰退外，溫和衰退是當前共識。2023年美國走向溫和衰退已是市場共識（當前市場一致預期美國未來1年進入衰退概率爲65%）；但部分投行如德意志銀行、瑞士信貸、匯豐銀行等相對樂觀，表示美國經濟可以避免衰退並實現軟着陸。
我們的看法：與共識類似，我們也認爲美國經濟走向衰退是大概率；時間在上半年，程度或不至於很深。我們認爲美國持續擡升的融資成本對投資回報率的擠壓在不斷顯現，只不過存在一定時滯，因此最終走向衰退也是大概率（《覆盤美國曆次衰退的歷史經驗》）。例如，美國30年期抵押貸款利率10月末一度超過7%（爲2002年以來新高）；高收益債收益率10月初接近10%（vs. 標普500指數ROIC僅130bp）；FRA-OIS利差11月初逼近~50bp（2008年以來均值~27bp）。時間上，從不同維度看（3m10s利差、企業融資成本與3個月美債利率利差、企業融資成本vs.投資回報率），美國衰退壓力出現在2023年上半年的概率已經較爲明顯。程度上，基準情形或不至於很深。深度衰退一般是由過緊的貨幣政策（70~80年代滯脹）、高槓杆（2008年金融危機）、或者外部衝擊（2020年新冠疫情）這三個原因造成的。我們認爲只要美聯儲能夠在一季度末停止加息，融資成本對投資回報率的擠壓就不至於很明顯，也就不會造成非常深度的衰退。
潛在意外：來自更嚴厲的貨幣緊縮和金融風險事件。我們認爲下行風險來自通脹，如若通脹未來回到4~5%後受阻，高強度的貨幣緊縮需要持續的時間將被延長、金融風險出現的概率也將加大，進而帶來未來更大的衰退壓力。上行風險主要來自中國政策優化發力前置引領全球增長修復（此時可類比2017年邏輯）。
市場共識：一季度停止加息是市場共識，但加息終點及何時降息存在分歧。面對通脹拐點和增長壓力，美聯儲緊縮放緩並在一季度停止加息也是市場共識，但對加息終點（CME期貨預計5~5.25%，與美聯儲一致）及年底能否降息有分歧（CME期貨預計12月降息25bp，比美聯儲樂觀）。部分投行如高盛、摩根大通、瑞士信貸等預計美聯儲2023年內不會降息，但花旗、法國巴黎銀行及富國銀行等表示美聯儲可能於年底或下半年即轉爲降息。
我們的看法：預計政策分三步走：12月放緩後，一季度停止加息（終點5~5.25%），下半年在衰退壓力下可以倒逼出寬鬆預期、但到實際降息還有距離。1）一季度末停止加息。一季度末整體和核心通脹回到5%，美聯儲加息終點也到5%。通脹更爲明確且清晰的回落、以及加息終點超過通脹，都可以使得美聯儲屆時可以停止加息。2）下半年寬鬆預期升溫。二季度末整體通脹回到3%以下，更重要的是二季度美國衰退壓力增加，都可能使得市場可以開始醞釀寬鬆預期。不過，這一預期出現是以增長擔憂造成一定的市場波動爲前提。換言之，通脹回到3%以下的低位、以及市場的波動可能倒逼出寬鬆預期，類似於2019年中的情形，儘管實際降息可能還要一段時間。
對於美債利率，我們預計高點3.8~4%，年底有望到3~3.2%，但節奏上更大幅度尤其是實際利率下行要待衰退倒逼的寬鬆預期。我們在《近期股債背離傳遞了何種信號？》中明確指出12月初美債利率一度降至3.5%以下是超買和搶跑的。目前來看，伴隨12月FOMC加息降速至50bp，美聯儲政策路徑也開始進入我們此前推演的第二階段。當前加息速度的放緩尤其是加息終點的“錨定”可以基本消除美債利率的上行風險見到高點，進入築頂階段。更大幅度的下行空間可能要等到一季度美聯儲停止加息，此時的利率下行以通脹預期爲主，也是國債配置的主導階段。二季度後，衰退擔憂和資產波動倒逼出來寬鬆預期後，實際利率（反映衰退和寬鬆預期）下行可能成爲推動國債利率進一步回落的主要動力。
潛在意外：來自後半段的通脹粘性。我們認爲如果通脹後續降至4~5%左右受阻，或將約束貨幣政策寬鬆轉向，政策利率或者說金融條件也可能持續維持在“限制”區域更長時間，那麼美債利率快速下行的空間也將受到制約。
市場共識：美股的壓力還未完全計入，尤其是分子端的壓力。部分投行如德意志銀行、巴克萊均表示美股短期內或仍有波動；富達投資預計美國衰退壓力將會對美股帶來更大的下跌風險。
我們的看法：美股欲揚或需先抑，尤其是二季度面臨衰退壓力（-10~-15%）。考慮到政策退出可能要分階段兌現（當前降速、一季度末停止加息、二季度末寬鬆預期升溫），這意味着在我們預計的2023年增長壓力較大的時候（二季度左右），市場在分子和分母端邏輯切換的過程中可能無法實現一帆風順式的“空中加油”，或需要通過波動來倒逼寬鬆預期以實現美債利率（實際利率主導）的進一步下行和市場分母端邏輯的兌現。但值得注意的是，即便經濟在二季度左右陷入衰退無法軟着陸，美股也非必然走向“崩盤”，跌幅的大小一要看衰退深度、二要看衰退期間政策能否及時轉向通過估值對沖盈利下行影響。考慮到此輪衰退或非深度衰退，美股可能在2023年二季度衰退壓力上升時承受來自盈利的壓力而回調（標普500指數合理估值~15倍，較當前低~10%）。下半年通脹下行順利促使寬鬆預期升溫的話，可以促使市場尤其是成長股率先反彈（預計年底點位較當前高~5%）。
但與一些悲觀觀點不同的是，我們認爲下半年在經歷了波動後，可以成功切換到分母端邏輯上，在利率下行的推動下反彈修復（較當前高5%），成長風格有望領先。
潛在意外：高位通脹和利率下行受阻，同時一些金融和信用風險（如債務上限或高收益債壓力）加大市場動盪。如果通脹降至4~5%左右受阻，將會約束利率進一步下行和貨幣政策寬鬆轉向，市場也將會面臨來自分子和分母兩方面的更大壓力。與此同時，“便宜錢”減少甚至消失下部分灰犀牛的壓力（如美國高收益債）以及中期選舉後債務上限觸及後兩黨的博弈可能也會加大美股波動。
市場共識：當前市場普遍預計2023年美元強勢和流動性壓力有所緩解。基於美國通脹回落、衰退壓力顯現以及倒逼降息預期，市場普遍共識美元在2023年將扭轉此前持續強勢上漲局面，一致預期美元指數在2023年一季度相對維持高位，此後持續下行，四季度將達到100左右水平（近期美元指數在100~110左右震盪）。
我們的看法：與市場一致預期略有差異，短期預期可能搶跑，增長差扭轉是關鍵。2022年四季度以來，伴隨美國通脹的顯著回落，緊縮退坡預期下美元指數從9月末114的高位回落至當前的104，但我們認爲當前回落已經有所搶跑，主要原因有三點：1）匯率的走勢並不完全決定於貨幣政策，美聯儲寬鬆、美債利率下行時，美元指數繼續走強也並不鮮見，2019年便是如此。2）衰退期間美元往往因避險因素和資金迴流維持強勢。3）我們測算的美元流動性拐點可能要到2023年一季度末，近期已經背離。
扭轉美元局勢核心在中國增長，下半年或是判斷美元徹底轉弱的契機。全球增長引擎中歐洲在滯脹壓力下難以短期扭轉與美國的增長壓力，因此決定美元趨勢逆轉的動力來自中國增長。從目前中國增長修復和美聯儲預期節奏來看，下半年或是判斷徹底轉弱的契機。下半年中國疫情影響減弱，消費修復斜率加快；美聯儲加息停止，可能倒逼降息預期。增長週期的再度錯位支持美元確定下行趨勢，之前不排除還會走強。
潛在意外：美聯儲流動性持續收緊和全球動盪避險帶來的美元再度走強。
我們的看法：對大宗商品持中性判斷，中國定價品種要看地產週期復甦強度；黃金存在配置窗口期。我們對主要大宗商品也持中性偏謹慎看法，衰退下投資週期很難開啓（回顧歷史經驗，衰退抑制投資意願，建築和設備投資受影響更大）。至於共識看好的部分中國定價品種能否兌現，要看地產週期復甦強度。與此同時，我們提示黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個契機來自下半年的降息預期，之前和之後不排除跑輸甚至回調。
潛在意外：新一輪供應衝擊（地緣局勢、極端天氣等）推升大宗商品價格。
市場共識：對中國增長在政策和疫情擾動下降下的修復基本一致。此前因疫情影響，內需政策無法有效或及時釋放。但向前看，疫情放開後如果穩增長可以持續發力，推動內需修復，則可以抵消全球貿易動能趨弱的影響。
我們的看法：相比市場一致預期，我們認爲中國有望實現全球率先復甦但差異主要在修復幅度上。隨着中國近期防疫政策優化和“穩增長”繼續發力，2023年有望在全球率先復甦。
潛在意外：中國增長修復不及預期或者歐美需求放緩大於預期。
市場共識：預計俄烏局勢的緊張局面不至於加碼，影響勢減。在俄羅斯央行的有效應對下，金融制裁對俄羅斯流動性和匯率的短暫衝擊有所緩解，儘管金融敞口風險並未完全消除但再度出現短期劇烈衝擊的可能性較小。天然氣供應側風險或有所緩解 ，俄羅斯表示或將恢復亞馬爾-歐洲管道的供氣；農產品供應壓力仍存，烏克蘭農產品預期產量受地緣局勢影響顯著下降，且後續港口運輸協議是否續簽仍需關注。此外，美國中期選舉後會影響政策推進速度，債務上限問題會再度重演。2021年拜登執政以來致力於較爲大規模的財政刺激政策，但無論是2021年的1.9萬億美元財政刺激還是2022年的通脹削減法案，均遭到共和黨抵制；最新的學生貸款削減計劃雖獲通過但最終仍被叫停。此外，參照過去一年美債的淨髮行速度，我們測算或在2023年一季度觸及31.4萬億美元的法定上限，但由於財政部的現金儲備和其他應急措施可以在觸及債務上線後繼續支撐兩個季度左右，因此真正的風險的時點或在2023年下半年到來（《美國中期選舉的政策與市場含義》）。
我們的看法：相較於市場普遍預期，我們認爲債務上限解決過程仍有波折，但最終“有驚無險”。儘管美國並未真正經歷違約（2011和2013年均在最後期限前解決），但2011年幾乎接近違約的經歷導致主權評級下降，引發資產價格的劇烈動盪，再度凸顯瞭解決債務上限的必要性和重要程度，因此徹底失控概率較低。
潛在意外：來自俄烏局勢再度升級、債務違約風險以及其他地緣局勢的意外出現。若俄烏局勢再度升級，供應壓力本就較大的天然氣、原油及農產品等大宗商品價格將再度擡升，推高全球通脹水平，歐洲的滯脹壓力進一步加大。
市場共識：消費向上修復已經成爲共識。1）消費尤其是服務消費修復空間較大。從海外經驗看，例如日本和新加坡在防疫政策調整和消費場景釋放後，修復斜率都有提升。從中國本身的情況看，當前呈現出明顯的消費弱而生產強，服務弱而局加強的特徵。例如社零不僅修復相對工業增加值慢，且至今未修復至歷史增長中樞，2022年下半年更是降速到平均2.1%的複合增長率（作爲對比，2019年社零月均增速爲8.1%）。如果再考慮到社零計入較少的服務 型消費，2022年1月至10月，鐵路民航客運量較2019年分別下滑52.1%和60.2%；2022年上半年，中國星級酒店入住率較2019年同期下降18.5ppt至34.4%；2022年至今，中國票房收入較2019年同期下滑51.4%。消費修復空間較大。2）此前積累的儲蓄也能支持短期的高彈性。雖然居民收入水平修復疲軟，但2020年以來中國居民仍積累了可能超過4萬億人民幣的超額儲蓄，在消費場景和預期變化後有一定釋放空間。3）對於全球而言，尤其是周邊國家旅遊業可能受到較大提振。相比已經進入下行週期的全球商品消費，當前全球服務消費並未完全修復，中國需求尚未釋放是重要原因，這從亞洲國家機場吞吐量普遍修復程度更低也可以窺見（韓國仁川機場吞吐量距疫情前同期仍差51.9%，美歐修復程度更高）。2022年前10個月，BOP口徑下中國旅遊進口（中國出境旅遊）金額總計957.0億美元，相比2019年同期減少54.8%。而中國出境旅遊佔比較高的國家普遍集中在周邊東南亞國家如韓國（2018至2019年中國遊客佔比平均33.3%）、越南（32.1%）、日本（28.6%）和泰國（27.6%）。日韓和東南亞旅遊業修復值得關注。
我們的看法：中國疫情政策優化的全球影響，可能體現在需求大於供給、國內大於國外、周邊大於歐美、服務大於商品等四個層面大，但節奏和最終水平存在不確定性。1）節奏：2023年上半年受疫情擾動，下半年開始進入內外部環境的共振期。內部環境看，2023年一季度國內經濟修復可能仍面對疫情反覆的困擾，二季度修復或將加速。外部環境看，2023年一季度海外緊縮較難停止，但二季度停止緊縮，全球“便宜錢”減少的二階拐點確認，下半年可能開始交易降息預期，彼時外部加息和匯率壓力將減小。因此，2023年下半年中國經濟可能迎來內外部環境共同支持的共振期。但需求上行帶來的中國通脹擔憂可能也會加大，需要關注2023年底中國貨幣政策緊縮的可能性。2）水平：消費較難修復到疫情前增速。從海外經驗看，居民實際消費修復至疫情前中樞水平的國家並不多，如美國以大規模財政直接轉移支付和無限量寬鬆爲支持，最終也造成了高通脹的代價。對於防疫政策放開較晚的國家如日本和新加坡，同樣進行了直接的居民補貼，在政策變化後儲蓄釋放和消費復甦方向確認，但最終修復的水平也並不算高。反觀中國，雖然居民消費有待釋放，但整體收入疲軟和財政取向可能意味着最終消費修復水平難回到疫情前。
潛在意外：疫情進一步的大範圍傳播和衝擊，例如近期已經成爲歐美主要毒株的Omicron（XBB和BQ.1）。這可能使得疫情對經濟影響時間拉長，造成新的供需衝擊。但在免疫基數保護及病毒變異方向上，我們認爲疫情影響漸退仍是基準假設。
